玖龙纸业(02689.HK)

玖龙纸业(02689.HK):1H20胜预期,2H关税或带来逾3亿利润弹性

时间:20-02-28 15:08    来源:格隆汇

机构:兴业证券

投资要点

公司1H20胜预期,负债率下降,盈利能力提升。玖龙纸业(02689)1H20分别录得销售额/毛利润/归母净利润288.36亿元/49.18亿元/22.79亿元,同比-5%+3.4%/+0.5%,环比+18.9%/+31%/41.4%,胜市场预期。受益于废纸原材料价格大幅下降,公司期内毛利率按升1.4pct至17.1%。受公司新增纸机及人工影响,公司期内行政费用率按年增0.5pct,但受益于其积极优化财务杠杆,净借贷同比下降34亿,环比下降28亿,期内财务费用率同比下降0.4pct。公司派发股息人民币10分,派息率达20.4%?销量按年增长13.3%,吨利小幅下降。公司期内整体销量按年增13.3%至8.54百万吨。其中,卡纸、高强瓦楞纸及涂布灰底白板纸分别按年+9.1%、+20%及+24.6%。但从吨利看,由于纸价有所下降,公司吨利小幅下降。但受益于原材料价格的下降,公司期内除瓦楞纸毛利率按年有所下降外,卡纸/瓦楞纸/文化纸毛利率分别+2pct/+5.5pct/+12pct,符合行业走势。

新产能稳步推进,周转率优化,龙头优势凸显。公司期内继续积极展开全球布局,增加马来西亚48万吨的再生浆产能。此外,公司继续横向开拓低价产品,摄取小厂份额,纵向收购下游包装厂,增强龙头地位。公司期内在沈阳及泉州新增造纸产能95万吨。公司计划于20Q1新增110万吨包装纸产能,并在2021年底前增加于马来西亚增加55万吨产能。公司期内周转亦进一步改善,在行业低点时期,公司龙头优势进一步凸显,拉大与小厂差距。?我们的观点:受原材料成本下降及财务成本下降推动,公司1H20盈利能力提升,胜市场预期。短期来看,受原材料紧缺影响,成品纸提价动力大,有望带动市场情绪:由于废纸原料分散,人员复工较慢,近期废纸供应恢复迟滞,进入被动去库存阶段,价格有上升动力。包装纸方面,全国生产开机率不足5成,纸价频频上升,玖龙开工率相对较高,近期销量仍有望达到历史正常销量的8成左右。中期看,美废清除关税、再生浆退税等政策有望为公司带来逾3亿利润弹性:公司2H20受益于美废免税(2.8亿),再生浆退税及免税(1.6亿),关税政策有望为公司带来逾3亿的税后利润弹性。

我们认为

1、制约板块情绪及业绩的贸易战因素正逐步改善,随着下游复工,成品纸需求或出现阶段性、修复性的增长,2、固废进口缩紧对成本端及纸价的支撑,3、19年产业链持续去库存、小厂出清后行业的结构性改善;造纸龙头有望迎来稳重有升的行情。此外,玖龙及于2月17日被列入恒生中国高股息率指数,并以4.03%的比重位列指数比重之首,我们认为随着公司大型Capex完成,负债率下降,其派息有望维持可观水平,建议投资者关注。

风险提示:1、宏观经济及贸易政策波动;2、成本压力增大;3、竞争加剧